Вчера НБК внезапно перестал сдерживать курс на уровне USDKZT 156 и позволил заявке на покупку долларов на уровне 185 оставаться открытой.

В пресс-релизе НБК заявил:
    - новый целевой ориентир USDKZT =185 плюс-минус 3 тенге;
    - НБК продолжит проводить интервенции на валютном рынке и управлять обменным курсом;
    - НБК продолжит предоставлять ликвидность через рынок РЕПО.

В пресс-релизе были указаны следующие причины для девальвации:
    - Девальвации курсов развивающихся стран;
    - Либерализация обменного курса USDRUB;
    - Ослабление внешних счетов;
    - Необходимость улучшения конкурентоспособности;
    - Промежуточный шаг к переходу на режим инфляционного таргетирования.

Что такое равновесный курс

Мы считаем, что понятие равновесного курса зависит не только от уровня зарплат и цен, но и от текущего уровня процентных ставок и от ожиданий ставок в будущем. Например, если ставки репо повысить до уровня ставок NDF и пообещать привязать их к этому бенчмарку, то вчерашний курс 156 мог бы стать равновесным при постепенным ослаблении до 160 в течение года . При низких ставках и периодически возникающем риске ликвидности, как это было до девальвации, равновесный курс мы оцениваем  на уровне 165.  

Cравнение двух девальваций, 2009 и 2014

Причины, вызвавшие девальвацию, обсуждаются ниже, в сравнении с девальвацией 2009 года. Cравнение выявит больше контраста, чем сходства.

Тогда, в 2009 году, экономика была в сильном шоке из-за падения цен на нефть (2008), который наложился на шок «внезапной остановки» (2007) и сильной инфляции (2007). Девальвация Тенге на 20% близко отражала степень переоцененности тенге. Тогда защита обменного курса высокими ставками была крайне опасном предприятием.  Ставки по месячным валютным форвардам доходили до 30-60%, значит для отражения атаки на курс нужно было бы повысить ставки на денежном рынке как минимум до этого же уровня. Это было слишком опасно так как банки были сильно ослаблены и выдержать их не смогли бы. Была угроза возникновения паники в банковском секторе и центральный банк должен был обеспечить вливание ликвидности в систему по очень низким ставкам. Выбора по сути не было -- или девальвация, или развал банковской системы. Недооцененным тенге стал только в 2010 году, когда поднялись цены на нефть.

Сейчас все по другому. Валютного долга у банков намного меньше, капитала намного больше, огромный запас по фискальной устойчивости в виде нацфонда, инфляция низкая, текущий счет ухудшается, но близок к балансу. При той ситуации с процентными ставками, которые сложились на рынке, тенге был переоценен на 5-10%. Давление на курс было незначительным. Ставки NDF в течение всего 2013 года не превышали 12%, а непосредственно перед девальвацией были около 7%. Достаточно было повысить ставки на денежном рынке до этого уровня, чтобы стабилизировать курс Тенге и устранить потерю валютных резервов. И банки смогли бы без труда выдержать такое повышение ставок. Такая защита высокими ставками была бы убедительной и обеспечила бы снижение давление на курс, сохранила бы инфляцию на низком уровне, привела бы к стабилизации на денежном рынке. В результате девальвации, Тенге стал сильно недооцененным, примерно на 10%.  Это вызовет инфляцию через очень быстрый pass through и вернет курс в равновесное состояние.

Выигравшие и проигравшие

Экспортеры, конечно, выиграют, но эффект будет краткосрочным.  Ожидаем нормализацию условий на рынке ликвидности, рынок начнет покупать Тенге, Нацбанк начнет покупать доллары, в течение 3-6 мес на 3-5 млрд долларов вырастут ЗВР НБК, снизится доходность по большинству тенговых инструментов, снизится стоимость хеджирования валютных рисков до 0-2%. Но все это будет иметь временный эффект. Ставки снова начнут расти когда инфляция съест эффект девальвации, то есть, примерно через год. Длинные Тенге на рыночной основе тоже не станут сильно дешевле.

Основной проигрыш для экономики в том, что периодические девальвации стали неотъемлемой частью денежно-кредитной политики, практически институционализируется. Девальвация как инструмент политики курса перестала быть вынужденной мерой и стала ожидаемой в своей непредсказуемости. Снизился уровень доверия к денежно-кредитной политике.

В то же время была упущена возможность изменить процесс формирования ожиданий и механизм проведения денежно-кредитной политики. В 2013 году произошли огромные изменения в понимании рынком значимости риска ликвидности и его связи с риском девальвации. Спрос на Тенге стал формироваться с учетом именно риска ликвидности. Процентные ставки на рынке репо стали отражать баланс этих двух рисков, девальвации и ликвидности. Начал работать канал связи между денежным рынком и рынком депозитов , что сделало рынок депозитов более эффективным  – расширился спред между долларовыми и тенговыми депозитами и сузился спред между розничными и корпоративными депозитами. Это позволило остановить долларизацию депозитов. Кризисы ликвидности стали причиной мобилизации ликвидности на корпоративных депозитах и повышения эффективности перераспределения ликвидности рынком репо.  НБК продемонстрировал свою способность напрямую формировать ставки на денежном рынке через интервенции на рынке репо. Замедление инфляции, хотя и было вызвано в основном фискальным ужесточением, остановило процесс реального усиления Тенге и создало возможность для восстановления доверия к Тенге. Почва была подготовлена для перехода на политику процентных ставок. Оставалось сделать небольшой шаг – начать систематично и последовательно управлять ставками. Теперь с этим придется повременить. А экономика теперь не скоро получит длинные тенге на рыночной основе.  

Акции

Девальвация тенге положительна для казахстанских экспортеров, в том числе, Казахмыс, РД КМГ и Nostrum Oil&Gas. Акции Казахмыс и РД КМГ выросли на 25% и 7,5%, соответственно, вследствие повышения ожиданий по прибыли компаний. Очевидным  плюсом является снижение (в долларовом выражении) расходов компаний, деноминированных в тенге, наиболее долгосрочным из которых будет снижение (в долларовом выражении) расходов на труд. Положительный эффект девальвации будет безусловно преходящим, за счет ускорения инфляции до двухзначных значений. Влияние на чистые обязательства Казахмыса и Nostrum Oil&Gas нейтральное, так как займы компаний в основном в долларах, в то время как у РД КМГ на балансе долг практически отсутствует. Мы ставим наши рекомендации по Казахмысу, РД КМГ и Nostrum Oil&Gas на пересмотр.

Девальвация будет иметь нейтральное влияние на акции КазТрансОйл, которые размещены на казахстанской фондовой бирже. Компания получает выручку в тенге и даже в сценарии повышения инфляции будущие тарифы компании должны компенсировать рост операционных затрат. Однако, регуляторные риски будут повышаться для компании если правительство решит контролировать рост цен посредством занижения тарифов монополистов.  Мы сохраняем нашу рекомендацию Покупать и ожидаем, что совокупная доходность по акциям КТО в 12-месячном горизонте составит 13%.

Так как и без того невысокая долговая нагрузка Kcell полностью деноминирована в тенге, то увеличения расходов по обслуживанию долга в результате девальвации не произойдет. Однако, вследствие того, что больше половины капитальных расходов компании производится в иностранной валюте, мы прогнозируем увеличение объема инвестиций с 14,4% доходов до 16,0% на 2014 год и с 32,1% до 35,7% на 2015 год, когда мы ожидаем выкупа активов у TeliaSonera. Мы не ожидаем, что инфляция после девальвации позволит Kcell повысить тарифы. Жесткая позиция регулятора, усиленная намерением правительства удержать инфляцию на уровне 6-8%, и высокая конкуренция на рынке вряд ли позволят кому-либо из операторов повысить тарифы. Скорее всего, компания, как и весь сектор, сможет удержать тарифы на текущем уровне более долгий срок, чем планировалось до девальвации. Более высокая траектория цен дает основания для повышения прогнозов роста доходов с 1% до 8% в 2014 году и 1,4% до 4,4% в 2015 году, а также по административным расходам с 15% от выручки до 16,1% на 2014 год. В результате наша оценка справедливой стоимости акций сводится к $14,7 за ГДР и 2711 за акцию на KASE. При этом мы ожидаем дивиденд в размере 317 тенге на акцию или $1,71 за ГДР. Мы повышаем рекомендацию по ГДР до «Покупать», но оставляем в силе рекомендацию «Держать» по акциям KCEL на KASE.

Облигации

Спрос на тенговые облигации оставался подавленным в течение 2013, частично из-за риска девальвации. Теперь мы ожидаем частичного восстановления спроса на тенговые корпоративные облигации и, соответственно, снижения доходности.  Исключениями являются эмитенты, баланс которых по нашим ожиданиям был менее подготовлен к девальвации.

Эффект от девальвации на банковский сектор будет не прямой, так как открытая валютная позиция банков ограничена регулятором, а через качество активов. Внешний долг банковской системы снизился с $39,5млрд перед девальвацией 2009 года до $11,5млрд в конце 2013. Валютная позиция банков в основном ликвидная, так как  банки накопили достаточно долларов для обслуживания Еврооблигаций.  Основным эффектом девальвации является повышение нагрузки на заемщиков, займы которых деноминированы в валюте или обеспечены недвижимыми активами, долларовая стоимость которых вероятно всего несколько снизится после девальвации. Мы ожидаем что все это  увеличит долю неработающих займов. Банками с большой долей ссудного портфеля в иностранной валюте являются Казкоммерцбанк и АТФ Банк, у которых около 48% займов деноминировано в иностранной валюте. По некоторым индикаторам регулятора, АТФ сократил объем просроченных займов , а ККБ пока нет. Кроме увеличения долговой нагрузки на заемщиков, девальвация заметно сократит покупательскую способность населения, что со временем окажет давление на цены на недвижимость в долларовом эквиваленте и тем самым снизит перспективы восстановления плохих займов, связанных с недвижимостью. В портфеле ККБ больше половины займов связаны именно с сектором недвижимости. В результате, мы ожидаем, что девальвация повысит риски по банкам, подняв доходности по их долларовым Еврооблигациям, но магнитуда эффекта будет близкой к незначительной.