Полный текст отчета можно найти в pdf версии.

Мы начинаем аналитическое покрытие долговых инструментов Казахстан Темир Жолы (КТЖ) (Ваа3/ВВВ-/ВВВ) с рекомендации Держать долларовые еврооблигации KTZ’2016, KTZ’2020 и KTZ’2042, которая отражает наш стабильный прогноз по кредитному качеству эмитента и мнение о справедливости уровня доходностей инструментов в сравнении с бумагами других квазисуверенных компаний с рейтингами инвестиционной категории.

Спрэд между еврооблигациями КТЖ и НК  КазМунайГаз (КМГ) в 10-30бп, по нашему мнению, на данный момент является справедливым. Узкий спрэд означает, что рынок одинаково оценивает риски, связанные с КМГ (Ваа3/ВВВ-/ВВВ) и КТЖ, с чем мы согласны. Текущий спрэд между еврооблигациями КТЖ и Российские Железные Дороги (РЖД) в минус 60бп мы считаем слишком широким. Однако увеличение спрэда  было связано с ростом доходностей бумаг РЖД (Ваа1/ВВВ/ВВВ). По нашему мнению, спрэд был бы справедливым в диапазоне от нуля до минус 30бп с учетом разницы в рейтингах и сроках погашения.

Казахстан Темир Жолы (КТЖ) является монопольным оператором магистральных железнодорожных путей, занимающим лидирующие позиции в сегментах грузовых и пассажирских перевозок. КТЖ полностью принадлежит государству через фонд Самрук-Казына. Мы считаем вероятность получения компанией государственной поддержки высокой, что определяется стратегической ролью компании для экономики страны.

Стабильный прогноз по кредитному качеству эмитента основан на наших ожиданиях сохраняющейся сырьевой структуры экономики Казахстана, в которой роль железнодорожного транспорта остается неизбежно  высокой, что обусловливает высокую степень государственной поддержки, как в виде предоставления капитала, так и посредством тарифного регулирования. . Бизнес-профиль компании отражает стабильность регулирования сектора железнодорожных транспортировок, сильной рыночной позиции, и высокого потенциала роста транзитных и экспортных перевозок, которые совместно обеспечивают высокий уровень самостоятельной кредитной надежности. Самостоятельная кредитная надежность ограничивается высокой взаимозависимостью железнодорожных систем Казахстана и России, растущей конкуренцией со стороны частных железнодорожных операторов и трубопроводного транспорта, высокий уровень изношенности основных средств, а также, продолжающееся субсидирование социально-значимых пассажирских перевозок за счет грузовых.

Сравнительно высокая долговая нагрузка и высокие инвестиционные потребности, которые могут впоследствии существенно увеличить долг, а также отрицательный свободный денежный поток оказывают давление на кредитный профиль компании. Однако рост рентабельности за счет повышения тарифов и стабильные операционные денежные потоки поддерживают кредитный профиль компании.

Мы считаем, что кредитный риск КТЖ будет и дальше тесно связан с суверенным кредитным риском Казахстана. По нашему мнению, кредитное качество останется высоким за счет продолжающейся поддержки со стороны государства.