Пересмотр целевой цены КЕГОК

Рекомендация Держать с 12М ЦЦ Т1541/акцию

Алтынай Ибраимова06 Февраля 2019

Инициатива Правительства по сокращению стоимости коммунальных услуг нашла отражение в снижении предельных тарифов на электроэнергию по стране в пределах 23%. В связи с нововведениями в отношении стоимости основных услуг КЕГОКа мы сузили ожидания по выручке в среднем на 8% и скорректировали прогнозы по капитальным затратам с учетом планов реализации крупных проектов в 2021-2025г., заявленных компанией на момент выхода на IPO. При новой целевой цене в Т1541/акцию, предполагающей дисконт к рыночной в 4% мы отмечаем ожидаемый по итогам 2018г. дивиденд в размере Т135/акцию с доходностью в 8% как краткосрочный триггер роста акций, в связи с которым мы видим смысл сохранения нашей рекомендации на уровне «Держать». При этом мы не отмечаем триггеров роста в долгосрочной перспективе (более 12М).

Перерыв в капиталоемких вливаниях позволит компании в ближайшие два года поддерживать выплату дивидендов на стабильном уровне. Отмечая завершение основных проектов в 2018г., мы рассчитываем на значительную экономию средств, направляемых на капитальные затраты до Т11млрд в 2019г. и Т7млрд в 2020г. Наш сценарий предполагает, что компания сможет поддерживать коэффициент выплаты дивидендов на уровне 80% от чистой прибыли до 2021г. и в ближайшей перспективе дивиденды будут основным катализатором восходящей динамики акций КЕГОКа. При этом, оценивая высокой вероятность запуска новых проектов уже с 2021г. и закладывая дальнейший рост затрат на поддержание на уровне инфляции, мы ожидаем динамику Capex на уровне не более Т35млрд ежегодно до 2025г., в связи с чем в дальнейшем видим наиболее вероятным снижение объема выплаты дивидендов ввиду необоснованности в условиях закредитованности и роста Capex.

Долговая нагрузка в связи с укреплением тенге сохраняет актуальность в виде риска, нивелируя позитив от улучшения рентабельности. За 9М2018г. мы наблюдаем рост валовой прибыли на 14% вопреки росту стоимости покупной энергии на 45% г/г. Мы также позитивно оцениваем работу компании по сокращению операционных расходов, которое нашло отражение в укреплении операционной маржи с 33.4% годом ранее до 34.8%. Чистая прибыль по итогам 9М2018г. составила Т31.8млрд, укрепившись на 40% г/г. Компания завершила отчетный период с денежной позицией в Т29млрд, при том что займы (Т64млрд) в валюте при ослабевающем тенге продолжают оставаться одним из основных рисков.                            

Тарифная политика компании предполагает ограниченную норму прибыли. Снижение ранее установленных тарифов на основные услуги в пределах 23% сужает ожидаемый диапазон роста тарифов и оказывает сдерживающий эффект на темпы роста доходов за счет более плавного и замедленного увеличения тарифов в 2021-2025г.  Мы ожидаем сохранение тарифов в 2019-2020гг. на принятых КРЕМом уровнях. В 2021-2025г. исходя из постоянной величины нормы прибыли в 15% при полной задействованности активов, мы ожидаем рост тарифов по передаче и балансированию в 2021-2025гг. на 5% (CAGR) и по диспетчеризации – на 8%.

Рекомендация Держать с 12М ЦЦ Т1541/акцию. При расчете целевой цены акций КЕГОК мы заложили менее динамичный рост тарифов и актуализировали ожидания по капитальным затратам. При сохранении ставки дисконтирования на уровне 14% наша новая целевая цена снизилась до Т1541/акцию. Мы не видим фундаментальных факторов роста, способных нивелировать слабую динамику денежных потоков вследствие социальной значимости источника дохода в условиях сохраняющихся кредитных рисков. При этом, отмечая приближение «дивидендного периода» при ожидаемом нами размере дивиденда в Т135/акцию мы сохраняем рекомендацию Держать акции КЕГОКа.

Другие отчеты