KEGOC: Пересмотр целевой цены

Повышение 12М ЦЦ до Т1547/акцию, рекомендация "Держать"

Алтынай Ибраимова26 Апреля 2018

На фоне нейтральных результатов КЕГОК планирует существенно снизить капитальные затраты и выплатить достаточно ощутимый для денежных потоков дивиденд. Помимо этого, мы отмечаем рассматриваемый на уровне Парламента новый проект Закона о естественных монополиях. Оценивая высокой вероятность более лояльного в отношении потребителя подхода КРЕМ к утверждению новых тарифов, мы снижаем наши ожидания по тарифам на следующую пятилетку, параллельно сокращая прогноз по Capex с учетом приближающегося завершения крупных инвестиционных проектов. Наша новая целевая цена в Т1547/акцию на 8% превышает текущую цену и, в отсутствие явных катализаторов роста, мы сохраняем рекомендацию «Держать» акции КЕГОК.

Результаты 2017г. не привнесли сюрпризов. По итогам прошлого года мы ожидали выручку в размере Т161млрд, что выше фактического показателя на 5%. При этом, себестоимость и операционная прибыль совпали с нашим прогнозом. За исключением убытка от курсовой разницы (Т4.4млрд вместо ожидаемых Т1.1млрд), чистая прибыль Компании сложилась в рамках наших прогнозов и составила Т32.9млрд (+19% г/г).

Рост потребления электроэнергии вкупе с более мягким увеличением тарифов обеспечит среднегодовой рост доходов на 6% к 2028г.  В прошлом году в сравнении с 2016г. был достигнут рост как выработки, так и потребления электроэнергии на 9% и 6%, соответственно. К 2024г. ожидается рост потребления электроэнергии в Казахстане в среднем на 2%. Тем временем, закон, регулирующий тарифную политику КЕГОКа, сейчас пересматривается. Ожидается, что проект нового закона будет еще более лояльнее и социально-ориентированнее, тем самым неся для КЕГОКа риски более жесткого подхода при утверждении антимонопольным комитетом методики расчета тарифов. В связи с этим, мы ожидаем более плавное увеличение тарифов в 2020-2028гг., ежегодный рост которых не превысит 4%.

Крупные инвестиционные проекты подходят к стадии завершения. Статус текущих инвестиций на сегодняшний день включает три проекта, которые завершаются уже в 2018-2019гг.  В связи с этим, мы считаем адекватными планы Компании сократить Capex приблизительно до величины амортизации уже в текущем году. По нашим расчетам, капитальные затраты сократятся на 27% г/г до Т37.9млрд в 2018г. и будут снижаться до Т11млрд к 2020г., затем возобновят рост до 2025г. Мы придерживаемся стабильной динамики Capex до 2028г. на уровне не более Т40млрд в год, допуская высокую вероятность планирования новых проектов и дальнейшего роста затрат на поддержание на уровне инфляции.

Компания снижает долю долгов в валюте и планирует стабильную дивидендную политику. Общая сумма долга по сравнению с 2016г. сократилась на 8%. В течение 2017г. Компания сузила размер долга в валюте и параллельно с этим разместила второй выпуск облигаций в объеме Т36.3млрд. При этом компания планирует выплатить 70% чистой прибыли в качестве дивидендов. Мы считаем, что 6% дивидендной доходности (по текущей цене Т1440/акцию) не способны выступить обоснованным катализатором для стоимости акций, тогда как влияние выплат сказывается на свободных денежных потоках довольно ощутимо (около Т23млрд тенге оттока, что составляет приблизительно 32% EBITDA за 2017г.).

Повышение 12М целевой цены до Т1547/акцию, рекомендация Держать. При расчете целевой цены акций КЕГОК мы закладываем менее динамичный рост тарифов и более низкие капитальные затраты. С учетом WACC в 14% и терминального темпа роста в 3.5% наша новая 12М целевая цена составила Т1547/акцию, что на 8% превышает текущую цену и мы сохраняем рекомендацию «Держать» акции КЕГОК, учитывая отсутствие драйверов роста и тарифную привязку Компании.

Другие отчеты