КЕГОК: Итоги 2018г. и планы на 2019г.

Алтынай Ибраимова22 Апреля 2019

Прибыль за период составила Т40млрд, что на 22% выше, чем в 2017г. На встрече инвесторов Компания заявила о планах реализации новых инвестиционных проектов. СД КЕГОКа рекомендовало дивиденд за 2П2018г. в размере Т54.53/акцию (за минусом уже выплаченного за 1П2018г. дивиденда в размере Т80.53/акцию).

Результаты КЕГОК за 2018г. свидетельствуют о повышении доходов на 15% г/г до Т176млрд. Основная доля выручки приходится на передачу электроэнергии (61%), доходы от которой увеличились на 15% г/г. В целом по всем видам услуг, предоставляемых КЕГОКом, в 2018г. наблюдается позитивная динамика, что связано как с ростом средних тарифов относительно 2017г. в большей степени, так и с ростом физических объемов потребляемой электроэнергии, в меньшей степени.

Мы также наблюдаем удорожание покупной электроэнергии (+40% г/г) и повышение тех. расхода электроэнергии (+12% г/г), что привело к росту общей себестоимости на 18% г/г до Т89млрд.

Операционная прибыль составила Т8.9млрд, укрепившись на 18% относительно 2017г. Помимо роста валовой прибыли на 11% г/г росту операционной прибыли способствовало получение дохода от переоценки в размере Т3.3млрд.

Прибыль за период составила Т40млрд, что на 22% выше, чем в 2017г. Ослабление тенге, вследствие которого убыток от курсовой разницы вырос на 35% до Т5.9млрд и обесценение активов в размере Т2.9млрд (+31% г/г), оказали сдерживающий эффект на рост показателя чистой прибыли.

На встрече инвесторов Компания заявила о планах реализации новых инвестиционных проектов. В частности, проект по реконструкции ВЛ 220-500 кВ филиалов КЕГОК стоимостью Т126млрд, запланированный на 2018-2028г., компания собирается реализовать на 70% за счет заемных средств. Второй проект по Усилению электрической сети Западной зоны ЕЭС РК (2018-2023гг.) оценивается компанией в Т45млрд и также рассматривается к реализации в основном за счет заемных средств (80%). Компания также не исключает возможность запуска других не менее крупных проектов в случае, если будет обусловлена необходимость. Заемные средства Компания планирует привлечь в тенге, посредством выпуска облигаций. Отметим, что на конец 2018г. долг компании составил Т162млрд и Debt/Equity на уровне 0,34х.

Компания делает акцент на снижение регулятором тарифов на услуги на 2019г., тогда как в 2020г., судя по заявлениям КЕГОК, тарифы на регулируемые услуги повысятся: на передачу электроэнергии на 12% г/г, на диспетчеризацию – на 29% и на балансирование – на 11%. При норме прибыли, соответствующей рыночной (около 14.8%), Компания оптимистична в отношении тарифов после 2019г.

3 мая на ГОСА будет рассмотрено предложение СД КЕГОКа о выплате 87.7% чистой прибыли на дивиденды, что за минусом уже выплаченного за 1П2018г. дивиденда в размере Т80.53/акцию составляет 14.2млрд тенге или Т54.53/акцию.

Наше мнение

Результаты КЕГОК за 2018г. мы оцениваем как нейтральные, отклонение в операционной прибыли составляет допустимые 2.3% от нашего прогноза. Скорректированная чистая прибыль (без учета обесценения) также соответствует нашим ожиданиям (Т42млрд против прогноза в Т44млрд).

В связи с завершением основных крупных проектов мы ожидали запуск следующих капиталоёмких проектов только к 2021г. Однако, в своей оценке мы заложили Capex в размере не более 35млрд до 2025г., что на наш взгляд будет соответствовать новым инвестиционным оттокам компании с учетом продолжительности ожидаемых проектов (125млрд тенге на 10 лет).

По тарифам на последующий период сохраняется высокая неопределённость: оптимизм компании в отношении тарифов мы оцениваем частично адекватным. Мы сохраняем наш прогноз по стагнации тарифов в 2019-2020гг. на принятых регулятором уровнях и, исходя из постоянной величины нормы прибыли в ~15% при полной задействованности активов, мы сохраняем ожидания по росту тарифов по передаче и балансированию в 2021-2025гг. на 5% (CAGR) и по диспетчеризации – на 8%.

По итогам 2018г. наш прогноз по дивидендам составил Т135/акцию. С учетом ожидаемого одобрения выплаты 87.7% чистой прибыли на дивиденды по итогам 2018г., суммарный размер дивиденда как раз соответствует нашим ожиданиям и составляет Т135.6тенге/акцию.

Привлечение нового займа привносит в нашу модель изменения и наша целевая цена может скорректироваться. Мы ставим нашу рекомендацию на Пересмотр.